摘 要：本文以2003年至2016年间A股上市公司为研究样本，研究控股股东股权质押对上市公司真实盈余管理行为的影响。结果发现，相对于控股股东未进行股权质押的公司而言，存在控股股东股权质押的公司向上操纵盈余的真实盈余管理程度更高； 且这一关联在非国有控股公司及内部股权制衡力量较弱的公司中更为明显。本文还发现，控股股东股权质押融资财务风险对其所在公司真实盈余管理程度存在显著正向影响，年度内已解押的控股股东股权质押对于公司真实盈余管理程度没有显著影响。
关键词：控股股东；股权质押；真实盈余管理
一、引言
近年来，上市公司控股股东股权质押的行为被资本市场相关各方高度关注。无疑，利用股权质押融资的控股股东在面临因股价下跌而导致的潜在控制权转移风险时，有动机通过市值管理影响股价从而缓解这一风险。另一方面，作为债权人的质权人虽然可以通过处置质押物来避免债权受到损失，但市场流动性风险或公司的停牌可能使质押股票的变现存在障碍甚至遭受实质损失。因此，借出资金的质权人同样不愿见到控股股东股权质押的上市公司股价出现大幅波动，也会乐见上市公司利用市值管理手段稳定股价。
虽然股票价格会受到包括公司会计盈余在内的各种信息的影响，但长期以来，公司盈余信息是投资者进行股票估值时最为重視的信息之一。为了进行市值管理，稳住乃至提升股价，进行了股权质押的控股股东自然会关注公司盈余，在必要时候可以直接利用其对公司的控制权来促使上市公司通过真实盈余管理的手段向上操纵盈余。
二、研究假说
与控股股东出售股权相比较，控股股东进行股权质押是在保持对上市公司控制权的前提下利用手中的股权进行了抵押融资，以满足自身现金需求。在我国，股权质押行为受担保相关法规的规制。根据我国 《担保法》的规定，“质物折价或者拍卖、变卖后，其价款超过债权数额的部分归出质人所有，不足部分由债务人清偿”。换言之，在质押股权价值下降的情况下，控股股东无法通过变卖价值小于主债务金额（质押股权的负债融入资金额）的质物而实现债务的完全清偿，控股股东仍需对未足额清偿部分负有清偿责任。当股价下跌时，质权人有权要求出质人追加担保。由此可见，控股股东通过股权质押后并不能无条件、无代价地以债务违约的方式来实现股权的变相转让，相反，不但需要面对由于抵押品价值下降、自身偿债能力不足而可能导致的追加质押乃至控制权转移（所质押股权被强行出售）的风险，还需清偿未能足额偿还的部分融资额。在股权质押中，质押品的价值取决于资本市场上被质押的股票之价格。
三、研究设计
（1）模型及变量定义。虽然实践中真实盈余管理和应计项盈余管理很可能存在一定程度的重叠，但我们采用学者们常用的真实盈余管理（REM）衡量方法来控制后者的影响。具体而言，我们参考Roychowdury（ 2006和 Cohen and Zarowin（2010）等的方法来衡量公司向上操纵盈余的真实盈余管理程度（限于篇幅，略去具体模型介绍），即分别基于模型计算出异常经营活动现金流（ACFO）、异常操纵性费用（ADISEXP）和异常生产成本（APROD）三个真实盈余管理指标。
（2）样本与数据来源。本文数据来自于CSMAR和锐思数据库。本文以 2003-2016 年全部 A 股上市公司为研究对象，剔除了金融行业、无实际控制人以及数据缺失的观测，获得用于研究的样本观测数为 23，899。本文针对所有连续变量进行了上下1%缩尾处理。
四、进一步分析与稳健性检验
我们使用对控股股东股权质押不同的替代衡量变量来对上述结论进行了进一步检验，以确保本文主要结论的外部效度。具体地，若本文研究假说 H1 能够成立，则控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理间的关系在控股股东市值管理动机更强的情况下更为显著。具体地，本文基于控股股东进行股权质押时的股价、市场惯常的质押率水平以及质押期间股价，分别估算了控股股东股权质押借款的融资金额和控股股东持股的平均总市值，以前者除以后者来计算控股股东股权质押风险水平（PLD_ RISK），然后以此变量来衡量控股股东的市值管理动机（该比率越高，股权质押风险越高，市值管理动机越强）。
五、结论
上市公司控股股东通过股权质押的方式进行融资时，控股股东由于面临着因质押股票价值下降、自身偿债能力不足等而可能导致的控制权转移风险，会促使上市公司通过盈余管理的手段进行市值管理以维持股价来缓解此风险。为此，本文对控股股东股权质押行为与企业真实盈余管理之间的关系进行了理论分析，并利用我国上市公司的数据进行了实证检验。结果发现，相对于控股股东没有进行股权质押的公司而言，控股股东进行股权质押的公司确实更可能通过销售操纵、费用操纵以及生产操纵等真实盈余管理的手段来调高盈余，但是当年已解押的控股股东股权质押对当年的公司真实盈余管理程度没有影响；控股股东股权质押和真实盈余管理的正相关关联主要出现在非国有控股公司中（但在国有控股公司中此关联关系并未反转）；而公司内部股东间的制衡则有助于抑制这一关联关系；控股股东股权质押融资的财务风险与公司真实盈余管理行为间存在正相关关系，这在现有文献的基础上，提供了股权质押研究影响公司行为具体路径的实质证据。
参考文献
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