金融如何支持实体经济：信用扩张需谨慎

　　2018年下半年开始，受贸易战影响，中国经济有放缓迹象，政策表态支持经济，今年初中国央行全面下调存款准备金率100个基点，并持续通过公开市场操作注入流动性。今年1月份以来，银保监会批准银行发行永续债补充资本金，央行亦推出新的流动性工具“央行票據互换”，来确保永续债的流动性，通过吸引机构购买永续债，支持银行增厚资本金和扩表。虽然政策利率（包括 OMO、MLF和SLF的利率）尚未下调，而且这些利率在2016/2017年政策收紧期间一直保持在较低水平，本身下调空间较为有限，但近期关于“降低实际利率”的讨论，也使中国央行降息的可能性不能完全被排除在外。

　　无独有偶，全球利率环境已随着各国央行的一百八十度转弯在过去三个月大幅回落。美长债利率去年11月站上3.2%高位，但之后随着全球经济降温，市场持续波动，联储大幅转鸽，长债利率一路下滑。使市场大跌眼镜的是，3月初欧洲央行（ECB）行长德拉吉更一反年初对经济的乐观评估和退出货币宽松的指引，表示将重启货币宽松，提高对欧元区商业银行的流动性支持。
　　在境内和境外同向宽松的支持下，国内利率下行，信用重回扩张时代再次成为一个市场的通行预期。事实上，中国今年1月份新增信贷超预期放量，包括社会融资总量和地方发债在内的总信贷触底已同比大幅反弹。预计未来数月信贷总量的反弹将持续。不仅银行信贷将会放量，债市融资也会迎来一个新的高潮。
　　这一经济和政策环境对中国并不陌生。过往十年来，包括中国在内的全球经济下行多用松银根和信用上行来对冲，以期刺激企业投资和居民消费，增加需求。但实际效果并不尽如人意，放松银根并未实现经济的持续复苏，且增加债务、房地产价格高企等多方压力。
　　类似的政策支持，这次能否有不同的效果？在周期性放松银根的同时，政府也强调 “金融供给侧”改革，希望持续增强金融服务实体经济能力。这一愿景如何实现？未来政策选项会有哪些？

制造业复苏和成长与进一步的信贷支持关系不大

　　尽管信用宽松均以支持实体经济特别是制造业为主要目标。实际操作中，信用周期与企业投资的产能周期并无明显关联。过往十年来，无论是通过货币刺激还是类财政的基建支出，信用扩张对制造业带来的乘数效应都有限。比如2015年-2016年政策放松，信用扩张，主要带来基建地产上升，制造业投资却持续下滑。

图1：总体制造业投资过去两年开始回升，紧信用影响不大

　　2017年-2018年的情形则相反：2016年开始政策对金融风险加强监管。伴随“资管新规”的出台，2017年-2018年期间金融去杠杆明显，非金融企业的总融资（信贷+债券）增速放缓。虽然政策收紧，信用增速下行，多数制造业在过去三年杠杆率下降，制造业的投资却得以逆市升温（图1），是2008年金融危机来的首次。各行业的资本支出回升与盈利增长密切相关（图2），表明融资条件并未对新的资本支出周期造成制约。
　　过去三年企业投资不仅并未因信贷收紧而下滑，反而逆市上升。这一看似令人费解的情形可通过细化研究行业的融资结构得到答案。信用与企业投资的关系可分解为两方面：一是外部融资是否是行业投资的制约和瓶颈？Ranjan和Zingales（1998年）曾以美国的企业为基准，发现不同行业对外部融资的依赖程度差别很大，比如，长期发展潜力大，内部现金流较少的行业（例如制药业）的外部融资依赖程度最高，而成熟和现金流相对充裕的行业（例如烟草业）的融资依赖程度较低甚至为负，企业内部现金流可全部覆盖投资支出。研究指出，行业的外部融资依赖取决于行业的技术成熟度，不受国家因素和地理位置影响。贵斌威等（2013年）针对中国的研究结果也与此一致。因此，前述研究可供衡量在我国不同行业受外部融资约束的程度。
　　第二个问题是，如果融资条件是行业发展的瓶颈，企业需要的是股权还是债权？也就是说，如果行业特点决定其对外部融资依赖度高（比如是新兴行业），而且行业融资结构以债权为主，信贷放松会支持行业扩张，反之信贷则作用有限。按照此细化分类，我们衡量国内主要制造业按其资本支出中外部融资的比例，并以一半为界分为高、低两类。同时衡量各行业杠杆率（图3）。

传统行业内部融资为主，盈利/现金流的改善比外部融资条件重要

　　图3显示，对大部分传统行业而言，包括轻重工业、机械等，内部融资（即现金流）占主导地位。内部融资条件的改善对企业扩张影响更大。而其中采矿、钢铁等对外融资依赖不足总体投资的三分之一，虽然杠杆率较高，盈利和现金流对投资而言仍是第一位的。过去三年在供给面整合、盈利能力复苏的条件下，制造业的利润空间和投资回报都有所上升，支持了新一轮资本支出周期的萌芽。企业债务负担下降，也为提升资本支出创造了空间。
　　总体利率环境也是个因素。综合银行信贷利率、债息，企业面对的实际平均利率近年来维持在3%-4%左右，远低于2011年-2012年平均5%-6%的水平。虽然小微企业金融服务不足，融资较贵，但对一个经济平均增速为 6%的经济体的多数企业而言，利率水平较低，并非增长的瓶颈。

高技术行业需要外部融资，但杠杆使用少，股权融资重过债权融资

　　在另外一端，信息技术软件和医药等技术密集型行业对外部融资要求高。但这些行业的负债率通常较低甚至为净现金流行业，因此投资对借贷的条件也并不敏感。这些行业净现金比例较高（上市公司中这些行业净现金公司数目占比高达60%-80%），有多方原因，包括新兴产业现金流不稳定、轻资产行业抵押不足等。对于这些行业而言，预期投资回报（hurdle rate）和股本融资难易和成本，而非利率成本，是企业投资与否的决定因素。