工作论坛我国储蓄国债发行市场现状及其政策建议俞建璋（中国人民银行福州中心支行，福建福州350003）储蓄国债是政府筹集建设资金的重要方式，也是投资者资产配置组合中难以替代的无风险产品，在金融市场具有重要地位。2012年以来，我国储蓄国债发行管理政策发生明显调整，由原来同时向个人和单位发行改为仅面向个人投资者发行，由承销机构包销改为承销机构代销。同时，我国金融改革深入推进、市场有效性不断增强、居民财富积累日趋厚实、投资渠道日趋丰富、信息技术广泛应用、民众投资习惯深入改变，储蓄国债面临的市场环境、功能定位和投资需求等均发生了重大变化，给新时代储蓄国债发行管理带来了新的挑战。一、我国储蓄国债发行市场基本特点（一）发行规模稳中有增，月度规模实行动态调整2012—2020年，储蓄国债发行规模整体稳中有增，由2012年的2311.50亿元逐步增加至2019年的3998.25亿元，累计发行27369.23亿元。每年一般安排在3至11月的10—19日发行，月度发行规模震荡波动，平均由256.83亿元扩大至442.46亿元①。从月度序列来看，4月、8月、10月的发行量较大，占比分别为14.8%、13.2%、11.3%；3月、5月、6月的发行量较小，占比分别为9.7%、9.9%、9.9%。储蓄国债每月的计划最大发行量动态调整，每月计划最大发行量从200亿元～600亿元不等，完成率在73.1%～100%不等，未售罄额度最多达180亿元。（二）发行利率为固定利率，总体随银行定期存款基准利率的降低而走低我国储蓄国债发行利率为固定利率，一般以中央银行公布的银行定期存款基准利率为基础来确定，且高出基准利率0.5～1.5个百分点。2012—2020年，储蓄国债三年期、五年期利率均随基准利率呈逐渐下降趋势，其中，三年期储蓄国债发行利率由5.58%降至3.8%，五年期储蓄国债发行利率由6.15%降至3.97%。（三）储蓄国债的期限种类较少，绝大多数为三DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.02.012《金融发展研究》第2期【90】年期和五年期品种2012—2020年，每次储蓄国债发行均含有三年期和五年期两个品种，三年期的计划最大发行量不低于五年期的计划最大发行量，2014年5月少量发行过一年期储蓄国债（凭证式）。从发行额来看，每次三年期的实际发行额普遍高于五年期储蓄国债，而每次三年期储蓄国债的未售额也普遍高于五年期储蓄国债。2012—2020年，一年期、三年期和五年期储蓄国债的累计发行额分别为27.56亿元、15072.77亿元和12417.11亿元，占比分别为0.1%、54.8%和45.1%。（四）承销机构众多，但发行量集中在六大国有商业银行近年储蓄国债承销团成员达40家，包括国有大型商业银行、全国性股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行。近三届的成员较为稳定，有34家保持不变。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等国有商业银行为储蓄国债销售主力军，销售额占比达77.2%，近7成承销机构的承销额占比均在1%以下。（五）地域间发行量差异较大，东部地区多于中西部地区、城市地区多于农村地区经济发达地区总体发行量高于欠发达地区，销量排名前六的地区销售总量占比超过50%，不同地域间储蓄国债发行量差异显著：北京销售量常年位居全国第一，占比约1/6；江苏、上海、广东、山东、山西紧随其后；甘肃、贵州、海南、青海、宁夏、西藏加权平均占比不到1%。在有地方性承销机构的省份，国债的发行量普遍较高；农村地区和县域承销机构营业网点少，储蓄国债发行市场有待进一步开发。二、储蓄国债发行影响因素分析储蓄国债作为金融市场的一项重要基础性产品，其发行情况与整个金融市场密切相关，受到众多因素的影响。其中，主要因素包括居民家庭可支配收入水
工作论坛平、各类理财产品和投资方式的竞争、投资预期收益风险比、储蓄国债的发售渠道、国债宣传和投资者教育等。（一）家庭可支配收入水平居民家庭拥有持续性收入，在生活、医疗、教育、消费之外有所富余才能形成稳定的储蓄投资。近些年，随着居民收入水平持续增长，家庭可支配收入不断增加，可供投资的资金量持续扩大，理财投资需求显著提高，这是储蓄国债能够顺利发行的基础。笔者2018年、2019年两次参与开展的抽样调查均显示，城乡居民可供投资资金量增加，储蓄国债的意向投资规模明显增加，居民普遍反映储蓄国债额度少，存在抢不到额度的现象。（二）各类投资及理财产品的竞争各种理财产品和投资渠道日趋丰富，理财市场竞争愈发激烈，储蓄国债尽管拥有独特优势，但仍难免受到一定影响。近年来，银行大额存单、政策性银行债、银行理财产品等信用等级较高的同类产品持续发售，门槛低、种类多、购买便利、收益市场化、流动性强的金融理财产品直面投资者，加上楼市、股市等大类资产投资渠道，对储蓄国债的销售起到了十分明显的分流作用。（三）预期投资收益率储蓄国债是无风险固定期限投资产品，预期投资收益率就是票面利率，销售情况与其票面利率的高低有着直接的正相关关系。另外，随着宏观经济金融形势变化，各类资产价格随之波动，风险值也不断变化，对于保守的投资者来说，储蓄国债以其较好的收益风险比而受到青睐。（四）销售渠道的便利性渠道的便利性关系到客户的投资体验，对理财产品能否顺利销售有非常重要的影响。目前储蓄国债可以通过银行柜台和网上银行销售，手机银行销售正在试点中。虽然渠道的多元化可以有效提高储蓄国债销售效率，但是作为一项普惠金融产品，其投资群体主要为具有数字鸿沟的中老年人，储蓄国债须在完成销售计划的同时兼顾公平性，对柜面渠道有所倾斜，以便更好地为投资者服务。（五）储蓄国债宣传和投资者教育引导近年来，随着消费者金融理财知识的广泛普及，投资者的投资意识持续增强。在财政部、中国人民银行和承销机构组织开展的线上线下丰富多样的国债宣传下，广大投资者对储蓄国债的投资热情高涨。特别在部分农村地区，在当地中国人民银行和承销机构的宣传引导和销售倾斜下，储蓄国债发行量实现突破。三、储蓄国债发行管理中存在的问题（一）储蓄国债发行占比下降较快，难以有效满足保守理财需求2012年以来，储蓄国债发行量占当年国债发行量比重呈下降态势，由16.1%降至2020年的2.6%③，带动储蓄国债余额占国债余额的比重由11.4%降至6.0%，储蓄国债余额占住户存款余额的比例也由2.2%降至1.3%④。另据抽样调查显示，每年储蓄国债购买人次约为200万～300万人次，且在多数情况下国债呈热销状态，需要抢购才有可能成交。储蓄国债发行占比明显下降，从总量上来说难以满足投资者压舱石的稳健保守型理财需求。（二）储蓄国债利率定价机制不够灵活，未能跟上市场利率变动的节奏自2012年6月起，我国存款利率市场化进程开启，部分银行将储蓄存款利率上浮甚至一浮到顶，储蓄国债发行利率与实际市场利率差不断收窄。同时，银行理财产品品种丰富、预期收益较高，市场上可供选择的理财产品日渐增多，居民理财观念发生了一定变化，而储蓄国债利率确定机制未能随着市场利率水平的变动而及时调整，容易导致储蓄国债发售情况波动。（三）品种设计上存在不足，未能满足各类投资者需求我国储蓄国债品种较为单一，表现在期限、利率机制、对象等方面。现行储蓄国债期限仅有三年期和五年期，缺少一年以内短期品种及五年以上长期品种，均为固定利率，缺乏浮动利率产品；在客户群体方面没有体现针对不同特定人群，比如区分儿童、年轻人和老年人。以上不足导致难以尽可能满足各类投资者的不同需求。（四）发行渠道较为单一，难以适应投资者的多样化投资需求储蓄国债（凭证式）以实物收款凭证作为投资者的债权证明，必须通过柜台购买。中老年人往往对凭证比较中意，但是随着互联网普及、投资习惯的改变和人口更替，储蓄国债（凭证式）单一购买渠道的接受度可能下降，投资者对国债的发行渠道提出了多样化的需求。据调查显示目前的柜面和网银渠道仅能满足近一半需求，投资者希望通过手机银行、第三方APP、智能终端等渠道购买国债。《金融发展研究》第2期【91】
工作论坛（五）农村地区承销网点或代办点较少，难以满足乡镇居民的投资需求随着乡村振兴战略的深入推进，农村地区的经济发展持续加快，积累的社会财富和可供投资资金快速增加。但是，农村地区金融机构较少，在储蓄国债承销机构中，只有邮政储蓄银行、农业银行等大型国有商业银行以及少数农村商业银行，且网点数量较少。虽然近几年大力推进“国债下乡”，农村地区储蓄国债销售额有所增加，但在整体发售额中的占比依然不高。四、相关政策建议（一）提高储蓄国债的发行占比，进一步发挥其普惠金融功能要结合当年的财政政策、货币政策和国债到期再融资等需要，确定国债发行规模，并结合居民可支配收入和可供投资资金的增长、社会年龄结构变化带来的风险偏好变化、国债发行成本等因素，适度提高储蓄国债的发行占比，提高储蓄国债的可得性。同时，加强投资者安全理财宣传教育，进一步提高广大居民对储蓄国债的认可度，培育储蓄国债的投资群体；配合逐步降低储蓄国债的个人投资限额，腾挪投资额度，提高储蓄国债普惠性金融服务的投资属性。（二）完善储蓄国债利率定价机制，促进国债平稳发行储蓄国债利率的定价，要以平衡预期发行规模和广大投资者资产保值增值需求为目标。综合考虑各方因素，不仅要把同期银行储蓄存款利率作为参数，而且还要结合居民家庭可支配收入水平、家庭可投资资产规模、银行理财产品等各类竞争产品的风险收益情况、经济发展水平及投资者偏好等因素，确定合理的利率水平，力求找到国家筹资成本与个人投资收益的最佳结合点。在利率设计上采取灵活措施，可借鉴美国的I型国债设计思路，实行浮动利率，即每年参照一定的利率基准进行浮动，采取盯住银行存款利率浮动，避免利率上调或者通货膨胀引发的大规模提前兑付风险，保持储蓄国债收入的稳定性。（三）改进储蓄国债品种设计，适应广大投资者需求探索进一步丰富我国储蓄国债的期限品种，增加一年以内的短期品种、二年期中期品种和五年以上的长期品种。借鉴美国经验，增加抗通货膨胀的浮动利率品种，突出其保值属性，实现政府和投资者双方的成本收益平衡。增加储蓄国债的发行品种，如设计“养老保险计划”“工资储蓄计划”“成长储蓄计划”等，定期或不定期从投资者账户直接扣款认购储蓄国债，为投资者解决购买时间和地域的限制。（四）进一步丰富储蓄国债的发售渠道，适应信息化发展趋势加快推广储蓄国债（电子式）的网银销售，尽快实现所有承销机构网银销售渠道全覆盖，实现每个承销机构的客户均可在线上购买国债。加快手机银行渠道发行储蓄国债（电子式）试点，与网银渠道共享销售额度，积累和总结相关经验；在试点基础上，积极开展手机银行销售渠道的宣传推广，并适当提高其发行额度占比，适应投资者新的理财习惯。此外，探索智能销售终端、云闪付等第三方平台发售，或者借鉴美国、英国等西方发达国家财政部的网络直销方式，满足投资者的多样化需求。（五）提高农村地区国债服务水平，推进储蓄国债下乡鼓励承销机构将国债服务延伸到农村，有条件的机构可以在农村增设营业网点，或者依托农村的助农服务点实现储蓄国债下乡。适当提高农村地区承销机构的销售额度，构建“切块+竞售”发行模式，并建立灵活的“T+1”农村发行保护机制，重点倾斜农村地区并覆盖贫困偏远乡镇，在一定时间内享受额度保护，以方便农村居民购买。同时，努力落实普惠金融政策，在有效控制风险的基础上，适当放宽农村金融机构承销储蓄国债的准入条件，适时把农村商业银行、农村信用社等农村金融的主力军纳入储蓄国债承销队伍，利用其网点下沉优势，加快培育农村国债市场。注：①月度发行规模中，2012年6月，因利率调整暂停发行当月的储蓄国债；2019年4月1—30日开展了储蓄国债（电子式）放开额度发行试点，当月发行量急剧攀升，较大幅度释放了国债投资需求；2020年3月—7月，受新冠肺炎疫情影响，储蓄国债暂停发行。②2014年11月24日起，中国人民银行不再公布商业银行定期存款基准利率。③2020年受储蓄国债暂停发行和1万亿特别国债发行的影响较大，2019年该比重为9.6%。④2019年底，储蓄国债余额占国债余额的比例为8.1%，储蓄国债余额与住户存款余额的比例为1.7%。（责任编辑关健；校对GJ，WY）《金融发展研究》第2期【92】
我国债券市场的现状及发展趋势
中国债券市场经历了30年的风风雨雨。众所周知，债券市场是金融市场的重要组成部分。它具有融资功能，可以使资金由盈余者手中转到空缺者手中。发行债券的目的是投资于重大基础设施建设，弥补国家财政赤字。同时债券的利率又能使得业绩优良的企业发行债券更加受到投资者的青睐从而使得发行的债券利率低，也就是他们的筹资成本低，从而实现了资源的配置，同时，债券对一个国家具有深远的作用和意义，国家货币政策制定和执行的部门是央行，其中，公开市场业务是其进行宏观调控的手段，这需要央行用买卖证券的方式去调节货币的供给量。我们都知道当经济过热，央行需要抑制经济过热的现状，需要减少货币的供给量，便会在公开市场中卖出债券，从投资者或者金融机构手中得到资金；而当经济陷入低谷时，为了炒热经济，央行会公开买入债券，释放一部分资金，来使货币供应量增加，这样的调节表明债券了对中国金融市场的重要性。本文就从我国债市的一些基础背景展开讨论。
一、市场发展和现状分析
（一）我国债券市场发展历程
经过了30年的发展历程，还依稀记得一些重要的节点。早些年国债在发行时，市场的规则也不太严谨，在1981年恢复国债发行，开启了既无内债也无外债的历史，我国债券市场发生了翻天覆地的变化。上个世纪80年代末年开启了企业债双重审批，额度管理的进程，1990年有了公开交易的场所。之后的第五年出现了惊动了整个债券市场的事，称之为327国债期货事件，这在当时对于附近多地的交易所都出现了不同程度的风险，因此建立一个透明、公正、制度规
范的证券市场迫在眉睫。在2005年债券市场正式对外开放。2007年在颁布《公司债券发行试点办法》后，形成了债券的发行由央行、发改委、证监会三个部委分别监管的发行的重大格局。2010年发布的十二五年规划纲要明确指出，要扩大直接融资比重，健全资本市场体系。在2015年之后，我国又相继开放了多种投资的工具。
（二）我国债券发展现状
我国债券市场发展迅速，市场规模由小到大，发行的渠道由窄到宽，在我国金融体系中发挥了不可取代的作用，从而成为了排名在美国日本之后的全球第三大债券市场。我国债市已经具有规模，品种也越来越丰富，同时也有外国资本在不断地加入其中。
当下我国债券市场的品种主要有三类，第一类是政府债：国债、地方债，第二类是公司债、机构债等，第三类是金融债券等，发行的总量逐步增加，发行期限结构趋于平衡结构日趋合理，债券存量日益增加。
伴随着银行间债券市场交易量占了九成，二级债券市场总体规模不断扩大，在亚洲总体规模和相对交易量都是领先的。截至2018年年底，名义债券市场规模已经自人民币15.71万亿元增长至人民币85.73万亿元。
二、债券市场存在的问题
（一）市场相关制度和法律问题
我国的国债和金融债已经实现了报备审核制，相反，企业债的审核方面则是需要另外审批。审批制也会阻碍中国债券市场的健康发展。而在注册制下，让市
场来决定债券的价格、规模和风险，将审批部门的重点放在监督和管理市场上面，能够更加集中。因机制管理比较差，债券市场会出现权责不同的局面，金融部门的发行的标准和机制都会有所出入，都不全相同，会导致市场的混乱，此外，债券市场和流通市场缺乏一定的沟通。两大子市场也处于隔离的状态，托管的体系也有所隔离，缺少机构投资者。开放债券市场的政策不完善。资本账户仍然不开放，资本账户控制仍然存在，所以会导致外商投资一遇到风险难以立马撤出资金。此外，对外开放其实面临着很大的风险，包括了信用和利率的风险，而这些风险都是需要相关部门制定一系列有序的识别体系予以甄别和有效降低的，当前也缺乏风险的规避机制。审计制度在对外开放这一块还在参考着国外发行的一系列会计准则，采用国际财务报告准则，我国则没有与之对应的本国自己设定的会计准则来编制此类的财务报告。
（二）市场结构缺乏合理性
债市出现了结构性的失衡，不够完善也不够合理，市场组织效率不高。重点还是存在一些层次上的问题和结构性矛盾，比如国债和企业债的重心存在着很大的偏差，国债往往受到政府和国家的重视，企业债往往会得到忽视。还有债券的品种类型少且比较单一，公司债券的发展缓慢，所占的比率较小，证券市场上的产品也比较缺乏，国债在我国债券市场中比较稳定且占有的优势也比较大，公司债券就有比较多的不足之处了。我国债券的发债主体以商业银行为主导，他在银行市场的发展中起着关键作用，但同时由于发债主体一家独大，也会加剧了流动性风险和利率等风险。此外发行和流通市场被割裂开来，不能按照市场利率折算，包括结算交易的制度、参与者的条件都有差异，这样的结构使得这两个市场没有
协调发展，制约了效率。最后，投资者的结构也单一，不利于债市发展，缺乏的投资者市场的多样性。
（三）市场缺乏流动性
流动性即债券快速交易的能力，很大程度上反映出债市的成熟度。这和发债者的融资能力以及融资的成本密切相关。市场流动性差，将不能起到调节债券经济的作用。相比起股票而言，其流动性的测量方法完全就是照搬股票，没有针对债券的一个完整可靠的指标。2018年，我国国债换手率约为1.05，这远低于美国国债的换手率。由于缺乏流动性，无法吸引机构投资者，限制了境外的投资者对我国债券的投资，阻碍市场化的进程。这样来看，我国的债券市场还不是很成熟，主要体现在参与的品种，发债主体流动性低，发行债券的成本较高，市场配置效率较低。
三、债市发展的建议
（一）改善制度和法律体系。
目前，债券主要由银行间债券和企业间债券发行。企业很少参与市场，这与政府的限制息息相关。因此我们需要转变传统的观念，加强政府对债券市场的重视程度，改变传统的完善法律体系，减少制度壁垒，完善债券市场发展的相关法律法规，使得发行主体多元化。尤其是为了大型企业和中小企业之间的协调和均衡。与此同时，加强对企业债券的发展，加强社会对资本市场的认识，企业资产融资方式也需要政府的大力支持。继续创新金融产品，完善金融市场结构，促进我国金融市场和谐发展。与此同时随着一级市场规模不断加大，做市商制度越来越完善，市场的流动性也会加大，投资者的结构也会不断丰富起来。之后就可以
一起来建设具有国际竞争力的主权债券市场，吸引更多外资，使我国债券更好地走向国际化。
（二）优化市场的结构
因我国债市的结构失衡，就要对其结构进行调整，发行各种期限的债券，创新债券品种，使债券市场结构得以优化。从筹资者角度来说，目前我国债券市场主要筹资方仍然以政府、政策性银行为主，企业为辅。在未来发展的过程中，应该加快企业债券市场的发展，提高其占债市的总体比例。同时，对企业债券发行要求、流程等给予一定的政策性支持，为企业发展提供更大的资金支持，帮助我国债券市场筹资者结构向更加合理化方向发展。从投资者角度来说，目前我国债券市场的投资者发展规律与发达国家的发展轨迹基本一致，只是由于我国债券市场起步较晚，目前还没有发展到很成熟的程度。因此，对于我国投资者结构而言，可能会逐步发展成为有非银行金融机构参与的多样化的投资主体结构，进而逐渐发展成为个人、银行等机构共同构成、协调发展的投资结构。
（三）加强债市的流动性
从二级市场流动性方面来说，要促进企业债的发行，建立严格的强制性市场信息披露制度，首先要使二级市场的基础设施和平台建设的规范得以完善再来以此来刺激投资者的投资热情，促进并增强整个市场的流动性。另外，更重要的一点就是要完善我国债券市场的做市商制度。这项制度自成立以来一直处于一种尴尬的地位，现如今依靠做市商完成债券交易的不到两成，由此可见我们需要对债市的对入市和退出机制进一步协调，可以确保做市商两边的优待福利，激发做市
的积极性。还可积极开发新的债券品种，激发更多投资者。只有他们的数量多了，债券的种类丰富了，那么便可以有效加强债市的流动性。
结束语：
全文大体从三大部分展开，讨论了我国债券市场的现状以及问题所在，并且提出了解决的方案，旨在构建一个开放融合的市场。尽管发展迅速，但我国债券市场的制度、法律制度、债券结构的不合理和流动性问题亟待解决。为了使企业在未来的经济增长中占据主导地位，必须通过股票市场和债券发行，大力发展公司债券市场，改善融资环境。另外，比如完善市场的结构，完善市场的监督体制，完善债券的托管体制，继续发展做市商制度，推动利率市场化和对外开放的进程也十分重要。比如2017年发行的“债券通”就为债券市场的开放打下了深厚的基础，成为中国债券市场开放里程碑式的一步。当前我国债券市场已经取得了较大的发展，但在金融问题频频发生的今天，我国的债市需要在全面深化改革中创新进步。只有这样，债券市场才能在未来稳步、有序、国际化地发展。
中国债券市场现状、问题及对策浅析
作者：张晶
来源：《新经济》2016年第10期
摘
要：通过考察分析我国的债券市场发展现状，借鉴美国等成熟债券市场发展经验，发现我国债券市场在市场结构与监管机制方面存在问题，而这些缺陷直接导致我国债券市场的种种问题，基于此，提出债券市场创新与完善市场监管机制的应对措施，以期加快我国债券市场建设，推动债券市场国际化。
关键词：债券市场
市场结构
监管机制
国际化
一、我国债券市场的发展现状
1.1债券市场体系
近年来，我国债券市场发展迅速，逐渐形成了以场外市场为主体、场内市场为补充的债券市场体系。
从交易场所角度，我国债券市场分为两个部分：（1）银行间债券市场，该市场的债券发行量、存量和交易量约占整个债券市场95%以上，市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场。（2）证券交易所债券市场，它属于场内集中撮合交易的零售市场。
从债券市场投资者结构角度，商业银行、保险公司和基金公司是债券市场的主要投资者，其中商业银行持有债券市场主要券种并占绝对优势。
从托管体系角度，我国已初步形成了分级托管体系，银行间债券市场实行一级托管体制，交易所债券市场实行二级托管体制，商业银行柜台交易市场也实行二级托管体制，即债券在中央国债登记结算公司总托管，开展债券柜台交易业务的银行承担二级托管职责。
1.2债券监管体系
在一级发行市场，我国债券类别较多，不同券种由不同部门审批和监管。总体而言，我国债券市场监管的原则是：谁审批，谁监管。在二级交易市场，场内、场外及柜台交易分属不同主管部门监管。人民银行负责监管银行间债券市场和商业银行柜台市场，证监会负责监管交易所债券市场。而作为我国债券市场总托管人的中央国债登记结算公司则接受多方监管，财政部监督其资产与财务管理，并与人民银行共同监管其业务运行。
二、美国债券市场的发展经验借鉴
我国债券市场现状及发展中存在问题分析
企业债券市场是我国金融市场的主要组成部分，使用债券和股票进行融资是企业在资本市场上获取资金的重要方式。近二十年来，我国的企业债券市场有了巨大的发展，但其规模仍远远小于西方发达国家，而且与国内的股票市场相比，发展也相对滞后。
我国证券市场发展中存在的主要问题：
作为一个新兴的发展中证券市场,它必然存在着不足和需要完善的地方,主要表现如下：
1、债券发行人和持有人身份的局限导致我国企业债券市场的规模太小。
我国的《公司法》和《证券法》对企业债券的发行人和持有人都做了限制。对于发行人的限制，1994年的《公司法》和
2005年的《证券法》都规定，股份有限公司
3000万元净资产、有限责任公司
6000万元净资产是申请发债的基本条件，发债数额可达到净资产的40%。从表面上看，应该很多企业符合发债的条件，但是，中国社会科学院金融研究所王国刚（2007）认为，按照企业债券发行审批的内控指标，每只企业债券的发债数额大多不低于
10亿元，且发债资金占固定资产投资项目所需资金的比重不高于
20%。如此一来，除非大型国有企业，否则是无法达到发债的条件的，可发债的企业只能集中于少数大型国有企业。而对于持有人，《企业债券管理条例》
规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”；《保险公司投资企业债券管理暂行办法》
也对保险公司投资企业债券进行了明确的限制。银行和保险公司，中国资本市场上拥有最大资金的机构投资者，由于法律的限制，在企业债券面前无所适从，极大地削弱了企业债券的潜在需求。而在美国，保险基金和银行资金都是企业债券的重要投资人。因此，法律法规的限制，使得企业债券在供需两个方面都受到了抑制。
2、企业债券市场的流动性不足
当前，我国企业债券交易平台有两个，一个是银行间债券交易市场，一个是证券交易所债券交易市场。在我国企业债券只能在证券交易所上市流通转让，但是证交所的上市规定又非常严格，且限制条款很多，绝大多数企业债券无法流通和转让。同时这二个债券交易市场相互分割，不能够互通交易，造成企业债券的流通不畅。抑制了市场参与者的积极性，使整个的企业债券市场发展受到很大的限制。
3、成熟的债券定价机制尚未形成。
现行的定价机制是由《企业债券管理条例》规定的，“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。而在实际操作中，企业债券的价格大多达到了
40%的水平，这就导致了市面上所有的企业债券都一样，价格没有反映各种债券的风险差别。相比较于西方利用利率期限结构理论和信用风险理论进行定价，我国长期还没有形成类似的定价机制。主要的原因在于我国在利率尚未完全市场化。中国经济中利率市场化的可能路径是先中长期贷款利率市场化后短期贷款利率市场化，这说明现在虽然中国正在逐步进行利率市场化，但其离完全的市场化还有相当的距离。
4、产品的种类单一。
绝大多数产品是普通固定利率担保债券，从形式上仅仅相当于美国公司债务工具中的中期公司债券，这对于投资者来说，其可选择的余地太小。同时由于大部分企业债券的发行，所融资金都被用于国家基础设施的建设和生产技术改进，从其实质上来看，类似于美国的市政债券，而且在中国，其不具备美国市政债券的“税盾”（美国市政债券收益，可以部分免税，称之“税盾”）功能，加上其相对股票投资较低的收益率，对于投资人来说是明显缺乏吸引力，从而造成了整个企业债券市场交易不活跃。
5、企业债券市场信用评级不健全
一个成熟的企业债券市场其主要表现之一就是企业债券信用评级体系的规范性。而规范的企业债券信用评级体系必须具备一定数量的公正的信用评级中介机构，而在我国，这样的中介机构仍有待于进一步地发展与提高，对其监督管理还存在很多不足之处。由于中介评级机构的不完善，使得许多评价报告成为“垃圾报告”，严重影响了我国企业债信用评级的可信度。信用评级体系和评级水平还有待进一步完善。
推动我国企业债券市场发展的建议与对策：
企业债券市场的滞后发展与近年来政府在证券市场的发展上采取股票和国债优先而企业债券次之的政策是分不开的。由我国证券市场的特殊使命所决定，政策上长期存在“重股轻债”的思想，这是我国企业债券市场滞后的制度性根源。目前，国内经济持续健康的发展迫切需要一个充满活力的证券市场，在中国已经
加入WTO的背景下，建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场，更加显得刻不容缓。这就需要有关部门积极消除制度性障碍，大力推进企业债券市场的发展。
1.扩大企业债券的发行规模
近几年，我国已经出台了很多措施，进一步推动企业债券市场化发展，扩大企业债券发行规模，经国务院同意，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。简化审批程序，加快了企业债券发行速度和发行规模。还应进一步加快企业债券市场产品和工具的创新；建立规范的市场机制，包括债券发行的备案管理、信息披露和债券评级等；注重债券市场的协调和统筹，大力发展机构投资者，积极引入和培育证券公司、保险机构、基金等机构投资者；坚持市场化发展方向，充分发挥债券市场行业自律的作用。
2.扩大企业债券市场的流动性
在现有的市场格局基础上，打通银行间债券市场和交易所市场，形成以场外市场为主，场内市场为辅的统一、高效、透明的两元结构债券市场是我国债券市场发展的内在要求和必然趋势。两个市场之间既独立运作，又互相沟通。不同的交易市场，不同的交易方式，拓展了债券市场的深度和广度，满足不同投资者的要求，同时将改善市场结构，更好地发挥债券市场的作用。银行间市场是债券市场的核心，也是中央银行进行公开市场操作的主要场所。交易所市场是企业债券的外围市场，主要为小额投资者提供零散交易服务。而证券公司、信托公司、保险公司以及一般机构投资者作为两个市场的投资者，将熨平各子市场之间的价格差异，从而把两个市场融为一体。
3.进行品种创新
完善我国企业债券的品种结构，从发行主体、债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面进行创新。长期以来，中国企业债券上市品种主要有普通企业债券与可转换债券两种。这两个品种的设计均较为单调，期限一般为三至五年，而且到期一次还本付息，票面利率固定，支付方式单一，债券的衍生品种很少，这根本不能满足投资者的不同需求。借鉴国际经验，根据中国企业债券市场发展历程和实际情况，我们应尽快调整并完善企业债券的品种结构。据此，中国企业债券可设置两个种类：第一类可称为企业债券类，严格按照《公司法》规范的有限责任公司、股份有限公司发行的企业债券，可以是上市公司、证券公司等，也
可以延伸到可转换企业债券。第二类类似于国际上通行的市政债券类，主要由重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行，募集资金须用于固定资产投资项目，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金收入流。在债券的品种创新方面，则应着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。例如，发展指数化
债券，可弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷，提高债券交易的效率。企业债券可以考虑发行中长期债券，也可考虑发行浮动利率债券，以及设计不同的支付方式，将期权与债券组合形成衍生品种等，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择，从而满足投资者的多样化需求。
4.规范管理，使企业债券发行市场化
多年以来，企业债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，导致企业债券市场多头监管，效率低下。要很好的发展企业债券市场。使企业债券发行市场化，具体措施有：(1)淡化或者逐步取消计划规模管理，扩大企业债券发行额度。(2)放宽企业债券募集资金使用限制，在保证主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。(3)对企业债券的审批，首先应选择大型国有企业和集团以及上市公司，满足一些国有重点企业的发债需求，然后逐步安排一部分额度给一些经营业绩优良而又资金短缺的非公有经济，允许符合条件的非国有企业发行债券。在发行的方式上，要尽快推行企业债券发行核准制。(4)企业债券的发行审核应直接交由中国证监会监管。改变多头管理的格局。提高发行审核的质量及融资效率，优化资源配置。
5.规范信用评级机构
信用评级机构是信用评级体系中最重要的环节，它有助于投资者了解发行企业的偿债能力，分析、评判其风险与收益水平，是投资者决定是否投资，以及以什么价格进行投资的关键。为此，有必要培育和规范债券的信用评级机构。首先，政府应大力支持信用评级行业的发展。将《企业债券管理条例》中的自愿评级改为强制性评级，树立评级机构的权威。其次，明确公司债券评级机构的责任，明确评级机构因评级有失公允而损害投资者利益时所应承担的连带责任。第三，完善债券评级指标体系。信用等级评估不应只局限于对企业目前财务状况的一个评价，应对企业的历史、现状、未来做综合的评价，注重企业发展的长期性。
我国国债市场的现状及发展建议
作者：
温竹玲
来源：《现代经济信息》2018年第2期
我国国债市场的现状及发展建议
温竹玲
招远市城市建设综合开发有限责任公司
摘要：目前，我国国债市场是许多投资者竞相踏足的领域，本文指出了国债市场存在的问题，例如：国债债券品种单一、市场法律监管体系不完善、国债市场流通性差等问题，并且就这些问题提出了相应的解决方案。
关键词：国债市场；市场流通；中央银行
中图分类号：F832.5???文献识别码：A???文章编号：1001-828X(2018)003-0-01引言
随着社会的进步，国债市场逐渐得到国家的重视，因为国债市场占全国财产流通的大部分，所以国家利用财政政策来调控国家的宏观经济。我国当前的国债市场不成熟，存在着许多漏洞，而本文结合我国国债的现状，进行了全面的分析。
一、国债市场
在我国，国债市场主要用于买卖国债，是国债发行和流通市场的场所。国家发行的基础货币，主要由中央银行通过在市场上买卖国债来进行流通。而且通过买卖国债可以调节货币供应量和利率，并且有机结合财政和货币政策。国债市场有两个重要的两个功能。其中之一是筹资功能，国家财政赤字的时候，国家就利用国债市场来为国家财政筹集资金。国债市场主要通过发行国债的方式来筹资，不会过多影响经济发展，副作用比较小，能有效提高资金的使用效率。另一个功能是调节功能，此功能与国家经济休戚相关，其跟随着国债市场与国家经济的发展演变而逐渐发展和完善。当国家处于财政困难时，国家通过发行国债来调节国家财政相对来说比较为安全。
二、国债市场存在的问题
1.国债发行市场存在的问题
目前我国国债市场主要存在着两个方面的问题。第一，在我国不合理的市场结构下，和外国国债相比，我国国债的债券品种单一，以中期国债为主。单一的国债类型就易于导致我国财政政策不能充分发挥相机微调的作用，而中央银行也不能流畅地利用货币市场进行公开市场的操作。第二，国债凭借高信用与免税政策吸引了无数的投资者，他们将国债看作变相的储蓄，不断购买。但僧多粥少，国债供需不平衡的问题也就随之出现。
2.国债流通市场存在的问题
我国国债市场在长远的历史影响下，产生了相互分离的两种市场，银行间的国债市场和交易所间的国债市场。我国交易所市场主要以深圳和上海交易所为主，深圳和上海的国债市场相较于银行间的国债市场来说，利率较高，故而投资者较多。不过交易所国债市场和银行国债市
场的分离，导致了投资者交易的积极性下降，导致国债的市场价格不断变化，阻碍了国债市场的发展。
对投资者来说，国债是另一种储蓄方式。他们大多数会在国债到期时进行兑现，导致债券交易保持的时间太短，进而降低国债市场流通性。就目前我国的形式来看，我国缺乏完善的市场风险规避工具，故而在我国相关金融衍生产品匮乏的背景下，投资者不能很好地避开风险。
3.市场法律监管体系不完善
在我国国情的影响下，国债市场处在较低的起点，故而在当时的背景下，我国不能制定出完善的国债的相关法律文件。一个好的制度背景是国债市场正常运转的大前提，所以市场法律监管体系处于十分重要的地位。虽然我国从建立国债市场以来，相继颁布了许多规范国债市场的法律，但这些法律包含的多是零散、不系统、不规范的行政规章，不能解决国债市场中存在的问题。在市场监管方面，我国国债市场缺乏完善的市场监管体系。我国的国债市场是混乱的多头管理的形式，完全背离了由财政部和中央银行管理的主流。多个部门共同管理国债市场，会出现分工不明确的问题，分工不明确导致监管过程中产生重复和空缺，最终导致国债市场内部松散。
三、促进我国国债市场发展的建议
1.完善国债发行市场
一把钥匙对应一把锁。不同种类的国债需要进行不同情况的利率调整，这样可以增加国债市场的活跃度，增大国债的交易次数，使国债的总供给量上升。随着投资者数量的快速增加，丰富国债的种类刻不容缓。长期国债在弥补财政赤字方面具有重大的作用，故而在低通货膨胀时要抓住有利时机来进行长期国债的发行，降低财政赤字的损失。
2.建立高流动性的国债市场
银行间市场和交易所市场各有各的优势，所以要建立统一的国债市场体系。这两个市场统一后，有助于形成合理的国债市场价格。市场参与者用一个账户参加两个市场，可以提高了市场的便利性，促进市场走向成熟。二级市场是国债流通的一个重要的场所，其有益于保障国债的流动性，可以让持有者能灵活地买卖国债。故而重视二级市场刻不容缓，这样才能良好地运用二级市场，更好的为国债定下一个合理的价格。
3.加强中央银行在公开市场对国债的操作
对于中央银行来说，国债市场主要是通过发行国债的方式来弥补财政资金不足的一个场所，所以中央银行加强在公开市场对国债的操作就格外重要。现如今，国债在中央银行的市场份额明显不足，那么增加国债发行的数量和操作频率，扩大国债的市场，增强国债的影响力就尤为重要。我国国债市场的参与程度和金融市场的发展都与国债在市场上的发行与频率的操作息息相关，所以中央银行在公开市场对国债的操作在国债市场方面起着举足轻重的作用。
4.完善市场基础法律，加强监管体系的建立
就目前来讲，我国与国债相关的法律还不够完善，没有规矩不成方圆，故而在建设合理的国债市场时，要适当制定和修订完善国债市场的法律法规，为成熟的国债管理法律的出台打下坚实的基础。只有在切实可行的法律法规的带领下，我国的国债市场才能发展得更加快速。一把钥匙只能配一把锁，管理国债市场也只需要一个部门。在一个部门的统一管理、其他部门协同帮助的模式下，科学合理地完善了市场监管体系，有利于我国国债市场的健康发展。
四、结语
我国的国债市场与中央银行、国家财政的联系十分紧密，故而有针对性地解决国债市场中存在的问题对现在的中国来说是十分必要的。国家财产的总量决定着国家经济的发达程度，在解决了我国国债市场中存在的问题后，我国的经济也一定能取得较大的飞跃。
参考文献：
[1]胡雅珊.对我国国债收益率曲线的实证研究.对外经济贸易大学,2009.
[2]刘中文,聂国栋.国债市场存在的问题及对策研究.山东经济,2003(5):15.
[3]郭济敏.我国国债市场当前存在的问题及对策分析.河南金融管理干部学院学报,2003(3):60.
作者简介：温竹玲(1974-)，女，山东招远人，山东省委党校经济管理专业本科毕业，招远市城市建设综合开发有限责任公司财务负责人，经济师，主要从事财政税收研究。
浅析我国债券市场发展现状及其趋势
债券市场是金融市场的重要组成部分，它是企业和政府融资的重要渠道之一。我国债券市场的发展历史较短，但是近十年来发展迅速。本文将从我国债券市场的现状和趋势两个方面来分析。
一、我国债券市场的发展现状
我国债券市场的发展可以分为三个阶段。第一阶段是1980年代初期的试点阶段，国债是主要的债券品种。随着改革开放的推进，我国国债市场逐渐完善。第二阶段是1990年代末的快速增长阶段，债券市场逐渐丰富。除了国债之外，还有政策性金融债、企业债、商业银行债券等品种。2000年后，债券市场快速发展，市场规模也不断扩大。债券市场已经成为我国资本市场的重要组成部分。
目前，我国债券市场的现状是多元化、规模日益扩大。根据中国金融信息网数据显示，截至2021年底，我国债券市场规模达到102.31万亿元，其中，政府债券规模达到30.44万亿元，企业债券规模达到71.87万亿元。根据债券品种分类，我国债券市场主要包括国债、地方政府债、政策性金融债、企业债、中小企业私募债等。
二、我国债券市场的发展趋势
1.市场规模将持续增长
我国债券市场的规模将会持续扩大。随着我国经济快速发展，债券市场将有更多的融资需求。此外，政府和监管机构将推出更多的政策和措施来支持债券发行和市场发展。
2.债券品种将更加丰富
我国债券市场的品种将会越来越丰富。政府将推出各种类型的政府债券，企业将推出不同类型的债券以满足融资需求。此外，还有一些新型债券品种，如可转债、绿色债券等将逐渐兴起。
3.资产证券化将成为重要发展趋势
近年来，我国资产证券化市场发展迅速。资产证券化是指将运营机构持有的债权等资产转化为一定的证券产品，然后通过证券化方式向市场投资者发行。随着资产证券化市场的不断扩大，未来债券市场也将更加注重资产证券化的发展。
4.市场参与者将更加广泛
目前，我国债券市场的主要参与者是机构投资者和一些大型企业。未来，我们可以预期市场参与者将更加广泛，个人投资者和小型企业也将有更多的机会参与到债券市场。
5.金融科技将推动债券市场发展
随着金融科技的不断发展，债券市场也将不断迎来新改变。区块链技术的应用可以使债券市场更加透明和高效。此外，在线化投资平台的出现也使得投资者更容易实现债券投资，推动债
券市场更加国际化和标准化发展。
6.优化债券市场结构
债券市场结构的优化对于市场的发展至关重要。当前，我国债券市场结构划分不清，交易机制相对简单单一，监管机制仍需完善。为了实现市场规范化发展，需要完善相关规则，加强市场监管，简化信用评级等债券市场基础设施的建设，推进债券市场的国际化发展。
7.绿色发展债券成为新热点
绿色发展债券是近年来债券市场的新热点，该类债券主要用于支持可持续发展、低碳环保和资源节约等领域。绿色债券市场在我国的发展前景非常广阔，政府和监管机构也根据国际上的做法，鼓励发行绿色债券，扩大绿色资产证券化市场规模。
8.债券市场国际化水平逐步提高
随着我国债券市场规模的扩大和品种的增多，国际投资者对我国债券市场的关注度也在逐步提高。目前，我国已经启动了许多与境外主权债券市场之间的合作，定期发行PandaBond和债券通等债券品种，以便扩大国内债券市场的覆盖范围和吸引力，同时也有利于国际化和资本账户开放。
9.债券市场的风险管理更加重要
随着债券市场的发展，债券市场中的风险也相应增加。目前，我国债券市场的风险越来越多元化，包括发行人风险、信用风险、利率风险等。因此，债券市场中风险管理的作用日益凸显。未来，资产负债表的管理、发行人披露信息质量的提高等方面都将更加重要。
综上所述，我国债券市场的发展具有很大的前景和潜力。未来，债券市场将更加规范、中证、国际化，风险管理将逐步重要，同时也有很多机遇和挑战。这将要求债券市场中的各方，尤其是银行、券商和监管机构发挥有效的作用，做好规划和配合，提高债券市场的开放程度和市场效率，推动债券市场畅通发展。
我国国债市场发展现状分析论文
一、国债市场运行现状
目前，对国债市场运行现状理论界和实际部门有不同看法。本文认为，我国国债运行现状良好，具体分析如下：
（一）政府频出助推债市
2002年上半年政府出台的一系列政策及有关措施对于推动国债发行，支持国债市场发展，起了积极的促进作用，其中影响较大的包括以下几个方面。
1、央行下调存款利率。年初，央行实施了自1996年5月以来的第8次降息。此次降息源于刺激经济的需要，同时对国债现货市场形成直接利好，各券种纷纷以上涨作为回应。
2、短期内积极的财政政策不会淡出。目前通货紧缩和有效需求不足问题尚未得到根本解决，经济增长的内在动力依然不足，这对短期和长期的经济增长都是一个巨大压力。因此，不能以短期的财政收入平衡或赤字规模大小作为决定积极财政政策是否退出的依据，特别是要防止积极财政政策过早地淡出可能对我国经济稳定发展产生的负面影响。
3、净价交易顺利推出。根据有关决定，2002年3月25日起沪深证交所开始试行国债净价交易。这一交易方式有利于判断国债的市场利率，解决了市场走势的不连续性问题，也使交易佣金、交易经手费等均有所下降。
4、记账式国债柜台交易平静登场。2002年4月初，中国人民银行颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。这一举措的积极意义不言自明，但由于利率偏低和存在价格波动风险，本期国债发行并没有出现火爆场面，这说明记账式国债柜台交易依然存在被投资者逐渐认可的过程。
5、市值配售助推市场利率走低。在大资金的热捧下，国债现券市场终因其本身容量小、品种结构不健全等问题而不堪重负，在2002上半年，中、长期国债收益率在短期内猛降至历史最低位。在新股按市场配售政策出台之前，我国同业拆借和回购市场交投活跃的一个主要动力，是来自申购新股的资金需求，每当新股发行接二连三、市场资金面紧张时，3天、7天的回购利率会升至5%以上。新股发行实行二级市场市值配售后，同为拆借和国债回购在申购新股方面已失去
用武之地，以往同业拆借和国债回购市场周期性喷发的强烈的短期融资需求从此终结。此外，市值配售之后，原来囤积在股票一级市场申购新股的资金，有很大一部分转移到国债市场，也促使了国债利率的走低。
（二）多因素导致资金推动型行情
进入2002年，债券市场整体延续了去年的强势行情，国债各品种都有较好涨幅，虽然降息后市场价格有一定回落，但成交量保持温和，出现高位整固格局，预计投资者对降息后的国债市场仍谨慎看好。4月份之后，受国内物价走低和再次降息的预期，债券市场更是走出了一波大的扬升行情。
在降息利好出台和股市低迷的背景下，各类债券轮番上涨，现货和回购交易量上升，整个市场呈现出资金推动的投机特征。在4月份至6月份期间，债券市场总体上涨了2.72%，其龙头券种010107更是上涨了8.72%，与伺期股票市场下跌2.94%相比，形成了鲜明的对比。
同时，国债一级市场招标利率的不断下降与二级市场收益率的下降对债券价格的上涨形成了推波助澜之势。从4月初的5年期国债招标利率低于同期银行存款利率开始，连续数次的国债招标利率都是不断降低的。不断降低的招标利率，对二级市场的国债现货走势都产生了极大的推动作用。此外，净价交易和银行柜台国债交易的推出、物价的持续下跌等情况也都助长了债市的全面上扬。
因此，每次财政部在一级市场发行国债时，都会形成供不应求的局面。为争取更大的国债份额，承销团成员之间免不了相互压价，使新券的招标利率屡次低于二级市场。于是，债券市场形成这样一个奇异的循环：新券发行利率走低，推动二级市场行情，然后再由二级市场价格上涨，对新券发行利率构成压力。
但是也应看到，经过2001年底和2002年上半年的炒作，债券市场开始面临较大的风险。由于中国是发展中国家，资金仍然是相对稀缺的资源，因此从长期来看，2.9%的长期国债的到期收益率无疑是较低的。并且，未来若干时间内，如果我国宏观经济走出通货紧缩境况，物价指数上扬，通货膨胀又将不可避免，人民银行完全有可能采用提高利率的货币政策手段。到那时，30年期国债票面利率为2.9%，对应二级市场的交易品种就可能出现跌破面值的情况。如果加息前债券行情没有充分调整，届时就会出现单边下跌走势。由于债市持仓主体大多为银行、保险公司、券商等机构投资者，持有国债的品种期限结构大都趋同，一旦风险突
现，很难全身而退。
此外，在国债回购交易中，机构投资者还通过反复抵押国债而取得贷款，转而购买更多国债，导致交易量数倍放大，这可能使市场风险数倍放大。因为，万一遇上债券市场利率反转或通货膨胀稍有抬头，债券价格受到冲击，必将导致机构无法售出所持债券偿还贷款，从而使国债市场受到冲击。
二、上市国债投资机会及风险分析
（一）近期国债二级市场投资机会分析
由于预计银行存贷款利率一段时间内不会下调，因此从银行流出的资金有限，因而银行居民储蓄资金和企业储蓄资金中流入国债市场的资金就不多，但由于2002年以证券投资基金特别是债券型开放式基金为代表的加快发行，机构投资者拥有的资金已达一千多亿元，加上其它资金，预计场外增量资金还是比较充裕的，问题的关键在于机构投资者在股市和国债市场因套利机会而进行资金转移。从这个意义上讲，场外资金有可能继续推动国债继续缓慢上扬。但是由于大部分老的现券品种目前市价均比较高，其到期收益率和持有期收益率比较有限，仅靠赚取二级市场差价存在一定风险，因此，预计老券价格再往上涨的幅度就很有限，而上市时间比较短的新券则很有可能受到场外机构资金的关照。
在相关市场因素方面，影响国债价格走势最紧密的因素是股票和基金市场状况。一般而言，国债市场和股票市场之间有跷跷板效应，股票市场好，投资收益高，资金就会流进股市，间接使国债市场受到冷落。因此判断股市今后一段时间内的走势显得非常重要。对股市大盘的研判，本文认为大盘在经过深幅下调后风险已得到较多的释放，特别是国有股停止在二级市场减持政策出台后股市有重新走活的迹象，但根本上股市仍没有摆脱熊市的阴影，今后更多的走势很可能是以大箱体运行。基于这种认识，老的国债现券价格也很可能维持一个小箱体震荡运行态势，而新券则可能在大盘仍然低迷时受到场外资金的大力关照而稳健上扬，国债市场从去年至今的价格走势也印证了这一点。此外，由于基金没有稳定的利息收益而仅靠分红获取收益，但是因股市状况不好而使得目前基金运作业绩较差，投资者是否享受分红和分红多少存在较大的不确定性和风险，因此目前看来投资基金的收益不及投资国债的收益，一部分原先准备投资基金的资金也有可能转向国债市场，使得国债市场的运行有了资金面的支持。
（二）上市国债投资风险分析
由于国债是由中央政府发行的公债，所以它的信用风险很小，可以忽略不计。其投资风险主要来自于利率风险、机会成本和购买力风险。
1、利率风险分析。由于2000年我国国债利率采用浮动利率的定价方式，这是我国国债市场的一个重大创新，是适应其未来发展的需要，和当时的宏观经济形势和市场环境密切相关。我国目前的国民经济运行仍然良好，物价指数平稳，通货紧缩状况得到了一定程度的改观，GDP增长率维持在7-8%左右的水平，从这个意义说，当前的银行存款利率下调空间已经不大，一段时间内预计会维持目前的水平，上市国债的市场利率风险较小，如果今后国民经济出现通货膨胀，银行利率还有上升的预期。因此，目前从银行流入国债市场的储蓄资金比较有限，更多的是依靠场外机构资金和民间资金，国债二级市场走势可能维持一个温和震荡态势。
2、机会成本风险分析。由于上市国债流动性强，对其它债券存在的变现力风险和机会成本（再投资收益）对上市国债而言就很小。
3、购买力风险分析。购买力风险是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。在通货紧缩期间，购买力风险几乎为零，而在通货膨胀期间，收益长期固定的国债受到的影响很大，通货膨胀程度越高，购买力风险就越大，而此时股票投资的购买力风险就相对小一些。目前我国经济存在一定通货紧缩趋势，因此，收益稳定的国债存在变现货币购买力风险就很小。
三、近期国债发行市场走势分析
2002年我国国民经济稳健增长，但是，经济体系的内部需求依然没有得到有效的启动，物价指数仍然呈现结构性下降的趋势，据统计，同期居民消费价格同比下降0.8%。除服务类收费项目如娱乐教育文化用品及服务、居住、烟酒及用品价格上涨外，食品价格下降0.9%，衣着、家庭设备用品、医疗保健及个人用品、交通和通信价格分别下降1.1-2.4%。工业品出厂价格下降3.4%。原材料、燃料和动力购进价格下降3.9%。因此我国经济增长的主要动力来源于投资和外贸，而内需则成为经济稳定、持续增长的不稳定因素。为了进一步扩大内需，保证经济的健康增长，我国政府积极的财政政策仍然没有淡出，国债的发行仍旧在较大规模地进行。另外，2002年4月份，国家出台了一项新政策，允许银行利用柜台交
易记账式国债，由于以前记账式国债只能通过证券交易所进行交易，限制了一些居民参与记账式国债的交易，因此此项政策的出台进一步扩大了记账式国债的交易参与者，有助于我国记账式国债的发行。其次市场对于国债尤其是记账式国债的需求非常旺盛，目前的需求情况主要由三部分组成。一是保险公司的需求，二是基金供求的需求，三是投资公司为主的机构投资者的需求。目前新基金发行的节奏加快，这将不可避免地增加市场对国债的需求。
央行的公开市场业务，是进行债市买卖的指示器。由于近期的正回购利率有加速向上的趋势，同时财政部发行的记账式国债的招标利率上限也有大幅提高，因此近期债券投资应以观望为主，静候央行回购方式的转变。一旦央行正回购停止时，也就意味着短期利率风险的减小，而市场上资金充裕的矛盾又会逐渐占据上风，那时应该就是增加债券投资比重的最好时机。同时我们认为，目前债市的低迷，央行的正回购只是一个导火索而已，并不是最根本的原因。
央行此次的正回购和现券卖断同时进行，应该属于比较圆滑的过渡性措施，预期央行近期内会改变操作方向，执行近三个月的正回购操作可能快要接近尾声，这对目前低迷的债券市场来说可能是一个利好，将会增加市场的资金供应量，激活现券市场，有利于国债的进一步发行，同时还有可能促进现券市场一些国债价格的走高。
我国债券市场的现状、问题和发展建议
杨君
【摘
要】随着我国债券市场各种基础设施和制度建设的完善，债券市场的重要性日渐彰显。但诸如市场割裂、监管当局政出多门、信用体系不健全等体制性问题依然突出，债券市场的改革方向应该坚持以市场为导向，减少行政管制、鼓励创新，尽早实现场内、场外市场的互联互通，扩大市场主体参与范围，提高信用评级机构的执业能力，并建立现代化的监管体系。%Withtheimprovementofthebondmarket,theimportanceofthebondmarketisbecomingmoreandmoreimportant.Butsomeinstitutionalquestionssuchasfragmentedmarket,regulatoryauthoritiespoliciessettingbydifferentdepartments,imperfectcreditsystemarestilloutstanding,thedirectionofreformofthebondmarketshouldadheretomarket-oriented,reduceadministrativecontrol,encourageinnovation,assoonaspossibletomakethein-terconnectionofstockexchangemarketandOTCmarket,aswellasexpandthemarketmainbodyscopeofpartici-pation,improvethepracticeabilityofcreditratingagencies,andestablishamodernregulatorysystem.
【期刊名称】《柳州职业技术学院学报》
【年(卷),期】2016(016)004【总页数】5页(P23-27)
【关键词】银行间债券市场;交易所债券市场;监管体系;信用评级机构
【作
者】杨君
【作者单位】华夏银行
博士后工作站，北京100005【正文语种】中
文
【中图分类】F830.91金融市场改革的核心之一，是发展直接融资，提高股票、债券对实体经济的支持力度，在这一方针指引下，有关部门大力推动债券市场的发展，债券市场在金融资源配置中的地位和作用得到明显提升。近年来，我国债券市场快速发展，交易主体不断增加，交易品种日益丰富，交易规模持续扩大、市场流动性大幅提高，债券市场在金融体系中的地位和作用与日俱增。2014年，债券市场共发行各类债券11.87万亿元，较2013年增加3.17万亿元，同比增长36.47%。
（一）债券市场在金融体系中的地位不断上升
首先，债券市场的融资功能逐步增强，蓬勃的债券市场为非金融部门的直接融资提供日渐广阔的通道，金融脱媒现象更加显著，社会融资结构更加合理，以往由银行独立承担的违约风险、流动性风险等市场主要风险有效地分散到众多投资者身上，金融系统的稳定性显著增强。
其次，债券市场成为国家宏观调控的重要渠道和工具。中央银行发行央票、出售和回购国债等公开市场操作业务，都必须依赖银行间债券市场的有效运转。与此同时，债券市场为国债的发行和交易奠定了基础，不仅有利于财政政策手段的运用，还进一步拓宽了货币政策的传导渠道，提高了政府宏观调控的能力。
再次，债券市场对促进商业银行、证券公司和保险公司等金融机构的改革有重大的基础性作用，金融机构的固定收益资产的配置、调整和处置都需要债券市场的高效运行。
最后，债券市场成为利率市场化背景下多种基准利率的生成来源和调整渠道。银行间债券市场的7天回购利率已成为货币市场的关键利率指标，有望成为利率基准。
国债收益率成为许多金融机构进行存贷款定价和内部转移定价的基础，基准性应用推广到多个投资领域。企业债券的收益率逐渐分级分等，债券各项条款的市场价值判断成为定价的重要因素，市场的基础性和多样性逐渐体现。
（二）债券市场的发行和交易不断创新
我国债券市场的发展从无到有，从小到大，从国债、企业债券发展到政策性金融债、中期融资票据、短期融资券、央行票据等多种债券品种良性竞争的格局。近年来，债券市场的投资工具多元化建设取得显著进展。
一是先后推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券以及资产支持债券、抵押贷款债券等融资工具，帮助银行更好地补充和管理资本，更好地调整风险加权资产的组成，增强了银行抵御市场风险的能力，对实体经济的支持力度也进一步改善。二是参考国外的一般性地方债券和专项债券，发行地方政府融资平台债券和一般性市政债券，有力地支持了地方政府的基础设施建设和公益性项目的发展。三是利用“保障性住房非公开定向债务融资工具”，以及资产支持票据等专项产品，解决棚户区改造过程中的资金难题，各地通过统一的融资主体进行统筹融资，项目资质的认可度更高，保障性住房的资金来源更加广阔和稳定。四是推出了多种流动性风险管理工具，包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债券、非金融企业债务融资工具和资产支持证券等，便利各个金融机构根据资金需求调剂余缺，降低流动性风险，满足社会资金的各种投资需求。五是推动制度和产品创新，加大债券市场对中小企业的支持力度。中小企业集合债券、区域集优债的推出，可以为中小企业提供量身定制的债务融资方案，提供全流程的金融服务，并且引入专业的信用增进机构对中小企业融资提供风险缓释，推动地方政府成立中小企业直接债务融资发展基金，保障投资者的权益，有效地降低企业的融资成本。
（三）债券市场的对外开放程度提高，国际化步伐加快
截至2014年底，共有135家境外机构获准进入银行间债券市场，境外机构在官方债券登记机构中的开户数量达到了185家，持有的债券总面额超过5000亿元，境外机构参与人民债券市场的渠道更加便利和通畅。在境外发行人民币债券方面，自2007年7月香港发行第一支人民币债券后，境外发行的步伐日渐加快，债券品种日渐丰富，发行市场拓展到台湾地区和新加坡、伦敦等国家。
（一）市场监管政出多门，体制约束依然突出我国债券市场监管的计划经济色彩依然较重，主要采取行政审批的行政性监管，缺乏现代化的市场监管框架和理念，从“干涉主义”到“监管治理”的监管转型依然任重道远。目前，中国债券市场的监管机构主要包括五个部门，分别是财政部、央行、发改委、银监会和证监会，其中财政部负责国债和地方债的发行、承销、分销、兑付等环节的制度建设和管理监督；央行委托银行间交易商协会管理短期融资券、中期票据、私募债券的发行和流通；发改委负责企业债的发行和上市交易；银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本工具的发行，而交易则由人民银行管理；证监会负责可转换债券、公司债的发行，但交易环节必须与人民银行进行协调。发行和监管制度的割裂，导致银行间债券交易市场和交易所债券市场之间的利益冲突不可避免。政出多门的监管体系使得债券的发行、审核、信用评级、上市交易的标准各行其是，监管标准千差万别，监管的漏洞和盲区严重制约了现代化债券市场的建立和完善。交易主体、市场品种、交易方式和定价手段的非市场性差异，严重限制了债券市场发挥其资源配置和价格发现功能。
（二）场内、场外债券市场彼此割裂，无法实现互联互通
我国的债券交易市场由三部分组成，分别是银行间债券市场、交易所债券市场和柜台交易市场，其中银行间市场和柜台交易构成场外交易市场，而银行间市场的参与者主要是机构投资者，交易所市场主要面向个人和中小投资者。债券市场高度分裂的乱象，不仅体现在一级市场，托管、清算等环节也存在同样严重的问题。2014年底，中债登、上海清算所和交易所的托管债券总量分别为28.73万亿元、5.56万亿元和1.35万亿元，占比分别为80.63%、15.58%和3.79%。近年来，证券监管部门推动交易所遵循场外交易模式，建立固定收益平台、综合磋商平台，引导商业银行进入交易所市场。银行监管部门开展类似公司信用债的“理财直接融资工具“试点，希望将银行的理财产品资金与企业的融资需求结合起来，而保监会也在筹划建立保险公司的债权融资交易市场。这些行为虽然在一定程度上加强了银行间市场和交易所市场的联系，但在实质上，更多地是监管部门建设自己管辖权内的分割市场，并利用各种手段将其他市场的参与者吸引到自己的市场上来，是典型的市场无序分割和重复建设，严重不利于债券市场的健康发展。
（三）社会信用基础薄弱，评级机构公信力不足
我国全社会信用体系建设严重滞后，债券市场的信用约束制度缺失，守信激励和失信惩戒等措施严重不足，与债券市场对市场化信用的要求相比，有很大的距离。作为债券融资的必经程序之一，信用评级在我国还处于发展初期，评级质量不高，评级行业无序竞争等问题非常突出。具体而言，信用评级通常缺乏对企业、项目、宏观经济的透彻分析，对债务的风险分析不够；高信用评级（主体信用等级以及债项登记在AA-以上的债券项目规模大，而且比重持续上升，与实体经济运行脱节；评定级别与利差的一致性较差，不能有效地发挥风险揭示、信用定价的功能。某些评级公司甚至为了延揽业务，未经合理调查和评估，就给予企业较高的信用评级，严重扰乱市场秩序。
债券市场改革的目标是保障投资者在不同市场间选择的自由，保障债券市场的流动性、稳定性，实现交易有效和价格有效，从监管层面、投资层面、市场层面等多个维度纠正市场的固有缺陷，加强市场基础设施建设，推动统一监管制度和框架的建立，减少制度性障碍，推动信用风险管理的创新，从债券发行、交易、信息披露、监管等各项制度框架，为市场参与者营造一个健康发展的债券市场。
（一）坚持市场主导为原则，减少行政管制，激发创新活力
在简政放权的背景下，资本市场的改革方向之一就是“去行政化”，充分调动和释放各个参与主体的活力，让市场在资源配置中发挥决定性作用。政府管理的着眼点要从以往的行政审批，转换为引导各个市场主体归位尽责，健全事中、事后监管、执法体系和违约救济机制，实现从发行审批的职能过渡到服务各机构的市场化选择职能上，建立良好的社会信用体系和投资者保护体系，鼓励和支持更多的企业通过债券市场融资和发展，从供给端和需求端引导市场发展。与此同时，鼓励创新，以产品创新和制度创新来促进发展，通过创新提高金融市场的资源配置功能和效率，不仅要通过产品创新提高金融对实体经济的支持能力，还要通过机制创新改变以往的行政主导下的创新模式，引导市场参与各方、中介机构和行业自律组织从自身特点出发，通过制度建设提高自主创新的积极性和主动性。
（二）加强基础设施建设，推动交易结算互联互通
参考境外债券市场的成熟做法，从法律基础、体系功能、技术规范和治理架构等方面，加强债券登记结算机构的发展和壮大，加快培育业务持续管理
（BusinessContinuityManagement，BCM）流程管理理念，从风险管理、应急管理和IT灾难恢复等多方面保障业务的稳健运行。政府部门还要积极响应市场的创新需要，促进登记结算、托管、资金融通和抵质押品管理功能有机地与市场创新结合起来，尤其是结合2008年金融危机后国际金融组织对债券市场监管改革的新趋势，在微观审慎和宏观审慎的“双峰监管”下，按照循序渐进的原则，防范系统性风险。
完善的债券市场，必须实现场内市场和场外市场互联互通、协调发展。对我国而言，必须有效解决交易所市场和银行间市场的割裂问题，实现债券交易的集中化、内外市场的融合与统一。推动债券市场的制度规范和监管审核的融合与趋同，具体而言，就是两个市场在准入条件、信息披露、资信评估、投资者适当性和投资者保护等制
度架构上实现统一，产品交易和托管结算可以在两个市场自由流转，形成统一的收益率曲线，逐步统一企业债和公司债，鼓励企业到银行间市场去发行债券，并适时考虑合并债券托管机构，整合中央国债登记结算公司和证券登记结算公司的业务，投资人用一个债券账户，一套管理体系就能支撑多个市场交易，形成规模经济，降低运行成本。
（三）扩大市场参与主体范围，加大市场开放力度
市场竞争是效率的前提和保证，真正发挥债券市场的各种职能，需要有大规模、多样化的投资群体，引导和满足企业和居民的投融资需求，完善多层次的资本市场体系。从市场开放的历程看，央行对银行间市场采取了分类账户管理的模式，吸引商业银行、证券公司、基金公司、保险公司等传统金融机构进入市场交易，还需要积极扩充其他金融机构和投资者参与债券市场，如合格境外投资者、工商企业、理财产品、私募基金、以及其他有专业投资经验的社会公众投资人，通过更多层次的投资者带动金融机构提高资产配置能力。不仅如此，加快债券市场的对外开放步伐，准许境外央行、国际金融组织、主权财富基金将境外资金转换成人民币后，投资国内债券市场，享有同国内投资者相同的国民待遇，最终形成一个开放有序、兼具深度和广度的国际化债券市场，并由此推动人民币国际化进程。
（四）加强评级行业引导和管理，构建信用评级体系
信用评级体系的完善，是发展债券市场的重要支柱，必须在信用评级市场、评级机构、监管体系和行业自律等多方面进行改革。在评级市场方面，必须大力发展人民币债券市场，丰富发行主体和产品种类，扩大市场有效需求。对于评级机构，要持续加强评级技术的研究开发，提高业务水平和内部控制机制，纠正激励动机短期化的行业弊病，努力积累行业声誉和社会公信力。就监管而言，在促进场内、场外市场互联互通的背景下，实行信用评级行业的统一监管，减少不必要的行政干预，通过制定评级机构的资质认证和从业人员资格管理，强化评级行业的外部约束。针对
行业自律，不仅要通过自律组织与监管机构协调配合，加强对评级机构的指导和约束，还要奖励市场化的评价机制，维护市场的公平竞争秩序。
（五）建立和完善现代化的债券市场监管体系
债券市场监管体系的改革必须坚持市场化原则，形成场内、场外市场的统一监管，实现市场运行的规范、统一和有序。具体而言，一是转变部际协调机制，统一理念和行为。部际协调机制应包括当前所有的监管部门，通过监管协调与配合，发挥各自的信息优势和监管特点，弥合市场割裂，共同推进市场发展。二是逐步建立二级市场的统一监管权，通过法律修订和政府协调，由国务院授权某一家机构统一集中监管债券交易市场，并就产品创新、投资主体范围、交易场所、结算托管等基础制度制定统一标准，遵循“功能监管为主、机构监管为辅”的理念，形成“证监会、证券业协会、行业自律组织”的三级监管布局。在监管手段上，加强信息披露要求，增加市场透明度，建立跨市场的监测和稽查机构，对接市场的真实交易数据，及时严肃处理违规交易，构建公平、公正的市场竞争环境。
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